GS, 칼텍스의 시황 개선이 선행되어야 주가가 반등할 수 있다.

■ 2021.2.10 DB금융투자

4Q20 영업이익 2,797억원, 칼텍스/글로벌/EPS 부진: GS의 4Q 영업이익은 2,797억원(QoQ41% /YoY-42%)을 시현했다.

유가 상승에 따른 재고평가이익 규모가 3Q 대비 큰 폭으로 축소하고 정제 마진 부진이 지속(GSC 기준 3Q $1.5/bbl→4Q $1.9/bbl)됨에 따라 칼텍스의 정유 부문은 재차 적자 전환했다.

또한 PX/BZ spread 약세 심화로 화학 역시 적자 폭이 커짐에 따라 칼텍스는 영업적자 512억원을 시현했다.

발전자회사 중 EPS는 LNG 4호기 정기보수 영향으로 부진했으며 GS글로벌은 GS엔텍 영업권 손상 및 자산평가손실 반영으로 -1,005억원 순손실을 기록했다.

정유 시황 개선엔 시간이 필요: 사우디 특별 감산으로 단기 유가 랠리는 3월까지 이어질 것으로 전망한다. 따라서 GS칼텍스의 1Q21 영업이익은 대규모 재고평가이익, 긍정적인 래깅효과가 반영되며 2,926억원으로 흑자전환할 것으로 전망한다.

또한 발전 3사 성수기까지 겹치며 GS 1Q21 영업이익 역시 5,223억원으로 큰 폭으로 개선될 전망이다.

다만 유가는 4월 이후 감산 정상화와 함께 하향 안정화될 가능성이 높으며 정제마진은 19년 글로벌 수요(1억b/d)수준까지 수요가 급반등하지 않는 한 의미 있는 시황 개선까지는 시간이 필요할 것으로 판단한다.(IEA 21E 수요 전망치 9,710만b/d)

결국 칼텍스 개선이 관건: 목표주가 4.4만원을 유지한다. 발전 3사, 유통 자회사들의 가치 등을 고 려했을 때 여전히 저평가 구간이라 판단하지만 칼텍스의 시황 개선이 선행되어야 주가가 반등할 수 있다.

글로벌 정유 시황은 과거 대규모 적자 이후 가파른 반등세가 나타났었던 경험과는 달리 수요 개선 속도는 글로벌 에너지 구조의 탈탄소화 진행으로 더딜 수 밖에 없다. 정유 시황에 대한 과도한 단기 개선 기대감은 낮출 필요가 있다는 판단이다.