현대중공업지주의 ‘현재 주가’는 현대오일뱅크 가치를 적절히 반영하지 못하고 있다는 판단(과소평가)

■ 2020.06.26 삼성증권

현대오일뱅크는 현대중공업지주 기업가치의 절반을 설명하는 핵심 자회사. 하지만 비상장 업체인 만큼, 기존 시장에는 알려진 정보가 많지 않았던 상태. NDR을 통해 만난 상당수 투자자들도 동사 생산능력과, 설비효율을 오해. 구체적으로 이들은 현대오일뱅크에 대해 1)생산능력은 국내 정유사들 중 가장 작고(규모의 경제 열위), 2)경쟁사 대비 양호했던 실적도 주로 경영전략(재고조절)과 회계정책에 기인한 일시적 차이로 이해. 하지만 ‘현재’ 동사 정제능력은 꾸준한 설비 확장으로 이미 경쟁사와 유사. 수익성 방어 능력이 우수한 것도 설비의 차이에 기인. 1)SDA, DCU 등 동사 특유의 설비로, 2)초중질유 사용이 가능하기 때문. 단기에는 경쟁사가 동일한 설비를 구축하는 것은 물론, 효율적으로 운용하는 것도 현실적으로 불가능. 결국 동사의 경쟁사 대비 우수한 수익성 방어력은 상당기간 지속 가능한 차이. 국내 정유사 대비 valuation 프리미엄 부여도 가능

현대중공업지주의 ‘현재 주가’는 현대오일뱅크 가치를 적절히 반영하지 못하고 있다는 판단(=과소평가). 이는 단순히 현대오일뱅크의 가치가 충분히 알려지지 않았기 때문. 1)현대중공업지주의 ‘현재 시가총액’에 본사 순차입금을 더하고(EV), 상장자사 회사 지분가치를 차감하면, 2)현대중공업지주의 현재 주가에 반영된 비상장자회사 가치를 산출할 수 있음. 이는 약 2.7조원으로 추정

1)현대오일뱅크의 자본에 현대중공업지주의 지분율을 적용한 가치만 3조 이상이고, 2)현대중공업지주가 현대글로벌서비스, 현대로보틱스 등의 비상장 자회사를 보유하고 있음을 감안하면, 현재 현대중공업지주의 주가는 과소평가 상태. 물론, 지주사가 보유한 자산에 대해서는 할인율이 적용. 하지만 이를 감안해도 현대중공업지주의 ‘현 주가’에 반영된 현대오일뱅크 가치는 P/B 1배 내외 수준. 국내 경쟁사의 거래 배수(P/B 1.3배) 정도만을 적용해도, 현대중공업지주의 추가 상승여력은 충분